Nga Ilda Malile
Arritja dhe ruajtja e stabilitetit financiar është bërë tashmë një objektiv kyç i shoqërisë tonë. Hartimi i funksioneve të veçanta të politikave makroprundenciale konsiderohet si një element kyç i reformave të ndryshme të politikës monetare për të realizuar këtë objektiv. Autoritetet monetare duhet të jenë të angazhuara në monitorimin, identifikimin dhe uljen e rreziqeve sistemike të politikave makroprudenciale. Politikat makroprudenciale të parë në një këndvështrim të gjerë plotësojnë politikat mikroprudenciale të cilat orientohen kryesisht drejt shëndetit të institucioneve individuale apo tregjeve. Por zbatimi i politikave makroprudenciale është një sfidë për bankën qendrore. Ka shumë qëndrime dhe debate mbi hartimin dhe zbatimin e këtyre politikave dhe rolit të bankës qendrore në përfshirjen e tyre për të arritur objektivat e saj. Kjo lidhet jo vetëm me vështirësinë e përkufizimit të stabilitetit financiar në raport me stabilitetin e çmimeve por dhe në raport me mjetet e mundshme për të arritur objektiva të ndryshme. Banka qendrore mund të bëjë një analizë të sistemit financiar në një këndvështrim agregat. Ata kanë gjithashtu incentivat e duhura për të ulur paraprakisht riskun sistemik duke qenë se banka qëndrore ka si detyrë daljen nga periudhat e krizave financiare. Gjithashtu përfshirja e politikave makro prudenciale nga banka qendrore duhet të rrisë koordinimin e politikave monetare me politikat e stabilitetit financiar në mënyrë të tillë që të ruajë autonominë e saj. Një debat i ditëve të sotme është se nëse banka qendrore ruan stabilitetin e çmimeve kjo është rruga më e sigurt për stabilitet financiar. Ky qëndrim bën një ndarje midis politikave monetare dhe politikave të stabilitetit financiar. Banka qendrore e njeh rëndësinë e stabilitetit financiar për hartimin dhe zbatimin e politikave monetare dhe nga ana tjetër përgjegjësinë e saj në sigurimin e stabilitetit financiar. Sikurse u demostrua nga kriza më e fundit financiare mekanizmat e transmetimit të politikës monetare nuk mund të luanin më rol dhe BQ ishin të detyruara të ndërmernin masa jokonvencionale. Gjithashtu kriza tregoi se pastrimi i zhbalancimeve financiare është shumë herë më i kushtueshëm sesa një monitorim i vazhdueshëm i tyre. Edhe dëmi moral nuk duhet nënvlerësuar pasi ai shoqërohet me asimetri të lartë. Për sa u përmend më lartë, është e qartë se politika monetare nuk mund ta sigurojë lehtë stabilitetin financiar. Stabiliteti mund të arrihet vetëm me politika të konsoliduara mikro dhe makro prudenciale.
- Ruajtja e stabilitetit financiar
Politika monetare e vetme nuk mund ta ruajë stabilitetin financiar pasi arsyet e instabilitetit financiar nuk lidhen gjithmonë me shkallën e likuiditetit në sistem. Zvogëlimi i efekteve të shtrembërimeve financiare mund të kërkojë ndryshime të mëdha të normës bazë (Bean et al. 2010) dhe kur shtrembërimet financiare janë më akute në disa sektorë të ekonomisë në krahasim me të tjerat, politika monetare është një mjet shumë i dobët.
Përdorimi i politikave makro prudenciale kryesisht për menaxhimin e kërkesës agregate mund të krijojë shtrembërime shtesë duke vendosur kufizime përtej fushave ku filluan shtrembërimet financiare. Në këto kushte kur të dy politikat janë të disponueshme, preferohet që politikat monetare të fokusohen kryesisht në stabilitetin e çmimeve dhe politikat makro prudenciale të fokusohen në stabilitetin financiar. Megjithatë politika monetare ka efekte anësore të cilat mund të ndikojnë stabilitetin financiar kur ajo ndjek objektivin e saj kryesor duke hartuar nisma paraprake riskmarrëse të agjentëve individuale nëpërmjet kredimarrjes afatshkurtër apo kredimarrjes në monedhë të huaj. Politikat makro prudenciale gjithashtu kanë efekte anësore duke kufizuar kredimarrjen dhe si pasojë shpenzimet në një apo më shumë sektorë të ekonomisë, politikat ndikojnë prodhimin total. Këto efekte anësore nënkuptojnë se kjo paradigmë e re duhet të marrë në konsideratë se si hartimi i dy politikave ndikohet nga ndërveprimi i tyre. Nëse politikat makro prudenciale kanë ndikim të fortë në prodhim, politikat monetare akomoduese mund të shuajnë këto efekte sipas nevojës; nëse ndryshimet në pozicionin monetar ndikojnë incentivat për të marrë shumë risk, politikat përkatëse makro prudenciale duhet të jenë shtrënguese. Këto modele sugjerojnë se niveli optimal i reagimit të politikës monetare ndaj prodhimit dhe inflacionit nuk ndryshon thelbësisht kur përdoren edhe politikat makro prudenciale. Pra me fjalë të tjera prezenca e efekteve anësore nuk ka ndonjë ndikim të madh në zbatimin e të dy politikave, por kjo ndodh vetëm nëse ato funksionojnë në mënyrë perfekte. Kufizimet në një politikë mund të rrisin peshën te politika tjetër dhe mund të rrisin problemet e koordinimit.
- Politikat imperfekte makroprudenciale
Ka një sërë arsyesh pse politikat makroprudenciale nuk funksionojnë në mënyrë perfekte. Shqetësimet në lidhje me stabilitetin financiar janë të vështira për t’u perceptuar në praktikë, dhe rrjedhimisht është e vështirë të përcaktosh nëse politikat monetare duhet të shtrëngohen apo të lehtësohen. Njohuria e limituar në lidhje me ndikimin e tyre në terma sasiorë e bën kalibrimin të vështirë. Mund të ndodhë që trajtimi i një shtrembërimi në stabilitetin financiar të shkaktojë probleme dhe fenomene të reja të cilat duhet të trajtohen gjithashtu. Gjithashtu, kufizimet institucionale mund të pengojnë përdorimin optimal të instrumentave makroprudencialë. Për shembull, politikat makroprudenciale mund të kërkojnë, ndër të tjera, bashkëpunimin dhe koordinimin me agjencitë mikroprudenciale dhe mbikëqyrëse të cilat mund të jenë ligjërisht dhe institucionalisht të vështira.
Këto imperfeksione mund të çojnë në politika makroprudenciale të targetura në mënyrë jo perfekte ose tepër të shtrënguara, duke shkaktuar një kufizim në vendin dhe kohën e gabuar me pasoja negative në mirëqënie (Caballero and Krishnamurthy, 2004). Rregullore më të shtrënguara mund të krijojnë gjithashtu incentiva për shmangie, me rritjen e dobësive jashtë rrethit rregullativ apo vizionit të politikëbërësve.
Dobësitë në aplikimin e politikave makroprudenciale e bën më të mundshme nevojën për reagimin e politikës monetare ndaj kushteve financiare. Në të vërtetë, në modelet ku politika makroprudenciale mungon ose është e pandryshueshme me kohën, por në prezencën e shtrembërimeve që vijnë nga sektori financiar, është optimale për politikën monetare të reagojë jo vetëm ndaj hendekut të prodhimit apo devijimeve të inflacionit nga objektivi, por dhe ndaj kushteve financiare (Curdia dhe Woodford, 2009 dhe Carlstrom dhe Fuerst, 2010). Kështu, për të reduktuar efektet që vijnë nga politika makroprudenciale të targetuara jo mirë ose pak efektive, është e rekomandueshme që politika monetare të reagojë ndaj kushteve financiare, dhe të japë ndihmën e vet në arritjen e stabilitetit financiar.
- Kufizimet e politikave monetare
Në ekonomi të vogla të hapura me regjime të ankoruara të kursit të këmbimit, një politikë monetare efektive mund të çojë në incentiva të forta për marrjen e riskut. Në raste të tilla, politikat makroprudenciale duhet të trajtojnë efektet negative të politikës monetare mbi stabilitetin financiar. Megjithatë, kur marrëveshjet monetare nuk janë të mjaftueshme, ka më shume fitim në forcimin e efektivitetit të politikës monetare se sa nga përdorimi i politikave makroprudenciale si zëvendësues imperfekt.
Kur politika monetare është e kufizuar, kërkesat mbi politikën makroprudencialë do të jenë më të mëdha. Ashtu siç është optimale për politikën monetare të reagojë në mënyrë direkte ndaj kushteve financiare kur politikat makroprudenciale mungojnë dhe kur shtrembërimet financiare kanë efekt në përbërjen e prodhimit, është optimale edhe për politikën makroprudenciale të reagojë ndaj kërkesës agregate kur politika monetare dhe fiskale janë të kufizuara.
- Qendrimi institucional dhe politika ekonomike
Në ndërlidhjet monetare-fiskale, të mirëstudiuara, shtrembërimet e prezantuara nga politika fiskale (Dixit dhe Lambertini, 2003) ose problemet në lidhje me papërputhshmërinë e kohës që vijnë nga faktorë fiskalë (Barro dhe Gordon, 1983) gjenerojnë probleme të koordinimit. Probleme të ngjashme lindin dhe në këtë kontekst. Një rregullator mikroprudencial që është përgjegjës për politikat makroprudenciale mund të shtrëngojë kuadrin rregullative në një recesion. Probleme të tilla ka dhe kur politikat makroprudenciale nuk funksionojnë në mënyrë perfekte për arsyet e përmendura më lartë. Për më tepër, institucione të ndryshme kanë pikëpamje të ndryshme mbi ekonominë dhe sistemin financiar, të cilat mund të çojnë në koordinim jo efektiv të politikës.
Për të nxitur bashkëpunimin, banka qendrore duhet të adoptojë një rol kryesor në politikën makroprudenciale. Kjo ka disa avantazhe kryesore. Kjo mund të sigurojë që politika makroprudenciale të përfitojë nga ekspertiza e bankës qendrore në lidhje me analizat financiare dhe makroekonomike, nga të dhënat dhe analizat e përgatitura në çdo fushë të politikës dhe mund të lehtësojë analizat e efekteve anësore të çdo politike. Për më tepër, kjo mund të ndihmojë në heqjen e ndikimit politik nga funksioni i politikës makroprudenciale që do ishte prezent nëse politika makroprudenciale i ishte deleguar një organizmi të veçantë rregullativ. Ka gjithashtu rreziqe. Një bankë qendore, e cila është formalisht përgjegjëse për stabilitetin e çmimeve dhe stabilitetin financiar, mund të joshet në përdorimin e inflacionit për të rregulluar bilancet private në përgjigje të një goditje financiare që do të çonte një humbje të mirëqenies (Ueda dhe Valencia, 2012). Duke konsideruar këtë lloj konsistence kohore dhe konfliktet e tjera, një mandat i dyfishtë mund të shoqërohet me kredibilitet të ulët dhe mund të krijojë rrezik reputacioni dhe sfida për komunikimin të cilat mund të rezultojnë në humbjen e transparencës së politikës monetare.
Kur të dyja, funksionet monetare dhe makroprudenciale i delegohen bankës qendrore, koordinimi mund të përmirësohet por duhen mekanizma ruajtës për të parandaluar rreziqet që vijnë nga objektiva të dyfishta. Këto duhet të përfshijnë struktura të ndara të vendimarrjes së politikave monetare dhe makroprudenciale. Ndodh shpesh që këto çështje trajtohen më mirë në legjislacion, duke krijuar në ligj një strukturë qeverisëse të bankës qendrore dhe duke sqaruar objektivat primarë të çdo funksioni të politikës.
Si konkluzion, kriza ka nxitur zhvillimin e politikave makroprudenciale dhe lind pyetja sesi ndërthuren ato me politikat monetare. Politika monetare mund të ndikojë stabilitetin financiar dhe politika makroprudenciale mund të ndikojë nivelin e prodhimit dhe inflacionit. Megjithatë, në një botë ku çdo politikë vepron në mënyrë perfekte për të arritur objektivat e saj, këto efekte anësore nuk paraqesin sfida të rëndësishme për drejtimin e të dy politikave. Duke konsideruar dobësitë e zbatimit të politikave makroprudenciale, politika monetare duhet të marrë parasysh riskun financiar dhe me raste të jetë ekspansioniste në përgjigje të goditjeve negative financiare. Në të kundërt, në rastet kur politika monetare është shtrënguese, do të ketë një kërkesë më të madhe të rolit të politikave makroprudenciale.
Nga ana institucionale, mund të jetë avantazh të caktohen të dy politikat nën të njëjtin autoritet, pranë Bankës Qëndrore. Por, drejtuesit duhet të marrin parasysh riskun e dy objektivave, dhe kuadri institucional duhet ndarë midis dy funksioneve të këtyre politikave, me vendim-marrje të veçantë, përgjegjësi dhe strukturë komunikimi.
- Stabiliteti financiar dhe politika monetare
Pyetja që lind në lidhje me këtë çështje është se ku qëndron stabiliteti financiar në politikën monetare. Qartësisht, ka një lidhje dy-drejtimëshe ndërmjet të dyjave. Një ekonomi e fortë me inflacion të ulët ofron një forcë kryesore stabilizuese për tregjet financiare. Në të njëjtën kohë, tregjet e qëndrueshme dhe që funksionojnë mirë janë të rëndësishme në arritjen e qëllimeve për politikën monetare. Gjashtë vitet e fundit përforcojnë këtë bashkëveprim ndërmjet kushteve monetare dhe financiare në botë.
Ka çështje të rëndësishme në mjedisin aktual për normat e ulta të interesit. Një parim kryesor i bankingut qendror është se inflacioni i ulët dhe i qëndrueshëm jep rezultate më të mira për shoqërinë. Ky parim gjithashtu nënkupton norma nominale të ulta dhe të qëndrueshme dhe një ekuilibër relativisht të qëndrueshëm për normat reale të interesit. Sigurisht që kjo normë reale është norma që barazon ofertën për kursime me kërkesën për investime. Megjithatë, sot forcat e kërkesës dhe ofertës e kanë ulur ekuilibrin e normave reale të interesit në nivele shumë të ulta. Oferta e kursimeve është e lartë sepse individët me kohën e ulin borxhin dhe i përmirësojnë bilancet e tyre. Kërkesa për këto kursime është e ulët sepse investitorët aktualisht janë të ekspozuar ndaj një ofertë të madhe të shtëpive, apo të kapaciteteve produktive të papërdorura dhe ndaj pasigurive në lidhje me ecurinë e ardhshme të ekonomisë. Si rezultat, ekuilibri i normave reale të interesit është shumë i ulët aktualisht. Një nivel ekuilibër i ulët i normave reale të interesit, kombinuar me një normë të ulët inflacioni përkthehet në një ekuilibër të ulët të normave nominale të interesit- madje ato janë negative në maturitetet afatshkurtra.
Në kushtet e rënies së kërkesës agregate dhe ekuilibrit të ulët të normave të interesit, politikat monetare lehtësuese duhet të ndërmerren për të stimuluar kërkesën. Një mënyrë nëpërmjet të cilës funksionon është duke inkurajuar individët të marrin më shumë risk në vendimet e tyre të huamarrjes dhe të shpenzimit. Kjo mund të duket e çuditshme në fillim, por gjatë një periudhe të karakterizuar nga dobësi ekonomike, sjellja risk-marrëse bie ndjeshëm poshtë niveleve normale, dhe politikat monetare lehtësuese synojnë ta kthejnë nivelin e sjelljes risk-marrëse (risk taking) në nivelet e mëparshme normale.
Me inflacionin që luhatet poshtë objektivit prej 2% dhe me nomë papunësie në nivele të larta dhe të papranueshme (si në rastin e SHBA-së), politika monetare e duhur dikton se normat e ulta reale të interesit duhen të vazhdojnë të tilla derisa ekonomia të jetë në një trajektore të qëndrueshme drejt nivelit të vet potencial. Ky pohim është bërë nga perspektiva tradicionale makroekonomike. Megjithatë, shpesh herë argumentohet se politikat monetare shumë lehtësuese mund të shkaktojnë paqëndrueshmëri financiare.
Mungesa e mekanizmave ruajtës (safeguards) të mjaftueshëm dhe ekzistenca e normave të interesit vazhdimisht shumë të ulta mund të çojnë në një sjellje të tepruar risk-marrëse (risk-taking). Për shembul, disa firma, si për shembul kompanitë e sigurimit të jetës apo fondet e pensionit, janë nën presionin për të respektuar një sërë detyrimesh kur normat e interesit janë më të larta. Për të respektuar këto detyrime ashtu si në periudhën e karakterizuar nga norma interesi të ulta, ekziston incentiva për të rritur kthimin duke investuar në asete shumë më të rrezikshme. Gjithashtu, me kostot e huamarrjes në nivele historikisht të ulta, investitorë të tjerë thjesht mund të vendosin që është koha e mirë për të rritur kthimin në portofolet e tyre duke marrë më shumë leverage.
Kështu, dikush mund të arrijë në konkluzionin se normat e interesit të qëndrueshme dhe historikisht të ulta mund të përbëjnë një rrezik për sistemin financiar. Kjo krijon një paradoks për politikëbërësit. Rënia e madhe në aktivitetin ekonomik kërkon politika monetare shumë lehtësuese dhe norma interesi historikisht të ulta. Gjithsesi, këto politika mund të rrisin gjasat e paqëndrueshmërisë financiare në të ardhmen. Politikëbërësit gjenden para pyetjeve: Si duhet ta minimizojnë rregullatorët dhe bankat qendrore këtë rrezik potencial financiar? A duhet të heqin dorë nga mjetet jokonvencionale dhe të rrisin normat e interesit në mënyrë që të ulin mundësinë e zhbalancimeve financiare të padëshirueshme në të ardhmen?
Ka dhe pikëpamje të kundërta në lidhje më këtë.
Argumenti që normat vazhdimisht të ulta përbëjnë një rrezik për sistemin financiar është i bazuar në analizën e ekuilibrit të pjesshëm, dhe është e pamundur që të qëndrojë në një përqasje të ekuilibrit të përgjithshëm. Nëqoftëse do të ndiqeshin politika monetare shtrënguese për të gjeneruar norma të larta interesi, ato do të rezultonin në rritje të papunësisë dhe në një rënie drastike në çmimet e aseteve. Rrjedhimisht, një rezultat negativ në aktivitetin ekonomik nuk do të mundte të krijonte një bazë të favorshme dhe të qëndrueshme për stabilitetin financiar. Gjithashtu, normat afatshkurtra të interesit janë mjete të dobta për të patur një efekt të rëndësishëm në ata aktorë të sistemit financiar që janë të prirur ndaj sjelljes risk-marrëse pa shkaktur dëm në tregjet e tjera njëkohësisht, si për shembull në pritshmëritë e ekonomisë si një e tërë. Prandaj, mosndjekja e politikave të duhura monetare për të trajtuar rreziqet potenciale të sistemit financiar do të degradonte progresin drejt punësimit maksimal dhe stabilitetit të çmimeve. Kjo nuk do të ishte një zgjedhje e mirë nëse mjete të tjera janë të disponueshme me kosto më të ulta sociale, për të trajtuar rreziqet e stabilitetit financiar.
Shqetësimet në lidhje me stabilitetin financiar nuk është se nuk janë relevante për ekonominë apo që politikëbërësit nuk duhet të ndërmarrin veprime për të parandaluar zhvillimet që rrezikojnë stabilitetin financiar. Por, mjetet makroprudenciale të disponueshme tek politikëbërësit janë më të përshtatshme për të trajtuar rreziqet e stabilitetit financiar në mënyrë direkte.
Çdo vendim për t’u mbështetur në politika më kufizuese të normave të interesit për të arritur stabilitetin financiar në kurriz të rezultave jo të kënaqshme makroekonomike duhet të kalojë testin e analizës kosto-përfitim. Kjo analizë duhet të ilustrojë qartësisht që rezultatet ekonomike që vijnë nga politika më të kufizuara të normave të interesit (që mund të përfshijnë nivel më të lartë të papunësisë apo nivele më të ulta të inflacionit) janë më të mira dhe më të pranueshme nga shoqëria sesa rezultatet që mund të vijnë nga mjetet e avancuara mbikëqyrëse për të trajtuar rreziqet e jostabilitetit financiar.
Si përfundim, një pjesë e bankierëve kanë dyshuar në aftësinë e këtyre mjeteve mbikëqyrëse dhe rregullative për të adresuar mjaftueshëm rreziqet e qëndrueshmërisë potenciale financiare.
Është sigurisht e vërtetë që norma interesi më të larta mund të ndikojnë gjithë sistemin financiar. Norma interesi më të larta do të ulnin sjelljen risk-marrëse aty ku është e tepruar, por gjithashtu do të rezultonin në një tërheqje të aktivitetit ekonomik në ata sektorë kur sjellja risk-marrëse (risk-taking) mund të jetë shumë e kufizuar.
Nëse besohet se stabiliteti financiar mund të arrihet vetëm me norma më të larta interesi, atëherë duhet të pyesim veten nëse sistemi financiar është bërë shumë i madh dhe kompleks. Ky konkluzion është shumë shqetësues në mënyrë të veçantë nëse mjetet mbikëqyrëse, makroprudenciale dhe disiplinimi i tregut janë të papërshtatshme. Nëse mënyra e vetme për të arritur stabilitetin financiar është rritja e normave të interesit më lartë se niveli i përcaktuar nga forcat e kërkesës dhe ofertës në ekonominë reale, atëherë analiza kosto-përfitim e zgjedhjes së politikës sonë bëhet akoma edhe më shumë komplekse. Përfitimi i mundshëm i një norme të lartë mund të ishte ulja e risqeve të një sistemi financiar kompleks. Në rastin e kostove, ato mund të shoqëroheshin nga rritja e nivelit të papunësisë, goditja ndaj ekonomisë reale, inflacioni më i ulët se objektivi i vendosur, dhe në mënyrë paradoksale shfaqja e risqeve të reja financiare me anë të uljes së vlerës së aseteve dhe cilësisë së kredisë. Kur bëhet analiza kosto përfitim e politikave alternative, lind pyetja nëse sistemet financiare janë bërë shumë komplekse, deri në nivelin e gjenerimit të efekteve negative në vlerën marxhinale sociale. Në vend të degradimit të performancës makroekonomike me shtim të politikave monetare, duhet të vlerësojmë me kujdes ndryshimet e mëdha në sistemin financiar, si: shtimin e rregullave, kërkesë për rritje kapitali për të gjithë institucionet financiare dhe pse jo, uljen e produkteve financiare. Ruajtja e efektivitetit të sistemit financiar për të siguruar rritje ekonomike mbetet një objektiv i rëndësishëm për politikat publike.
